第一届“红枫叶”资本市场法律论坛—科创板注册制法律问题研讨会在上海财经大学成功举办

       2019年3月30日,由上海财经大学法学院、北京国枫(上海)律师事务所联合主办的第一届“红枫叶”资本市场法律论坛—科创板注册制法律问题研讨会在上海财经大学成功举办。来自最高人民法院、上海高级人民法院、上海金融法院、上海证监局、上海证券交易所、上海仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会、华东政法大学、西北政法大学、西南政法大学、厦门大学法学院、浙江大学法学院、中央财经大学法学院、上海财经大学法学院以及多家机构的专家学者参加了此次会议。

       开幕式由上海财经大学法学院院长宋晓燕教授主持。在科创板相关规则发布之后,引起了社会各界的广泛关注,这对于中国的资本市场来说是一件重要的大事,其中的很多法律问题值得从各个角度进行讨论。宋院长对与会嘉宾表示了热烈欢迎并预祝会议圆满成功。

       三位嘉宾在开幕式上进行致辞,分别为上海财经大学校长助理郑少华教授、北京国枫(上海)律师事务所主任姜瑞明律师以及上海高级人民法院金融庭庭长张新法官。

       郑少华教授首先表示非常高兴出席第一届“红枫叶”资本市场法律论坛,并对与会嘉宾表示热烈的欢迎。回顾中国《证券法》20多年来的发展,郑教授指出如今的资本市场和科创板仍然需要解决一些基本问题。郑教授认为本次会议的四个单元选题非常具有价值,涵盖了注册制的制度设计、科创板下的信息披露、中介机构责任及其边界以及投资者保护等,可以从一些实务中面临的问题出发共同讨论以推动或者间接推动立法的进步。最后郑教授预祝本论坛能够持续举办并且越办越好。

       姜瑞明律师首先代表主办方上海财经大学法学院和北京国枫(上海)律师事务所对各位嘉宾的到来表示了热烈的欢迎。国枫律师事务所自1994年成立以来,一直致力于资本市场法律业务,在国内资本市场法律业务领域一直位于前列,其也致力于与上海高校的法学院建立紧密的合作关系,本次论坛就是国枫律所与财大法学院共同推进的学术研讨实践。本次论坛选题聚焦问题,进行务实的学理化讨论,希望为科创板的建设提出有实质的建议,能够把这个论坛办成有影响、有活力、有生机的论坛。

       张新法官首先从习近平总书记宣布的三大任务谈起,认为科创板对整个国家的战略起了非常重要的作用。而在金融市场和科创板的建设当中,法制又起到了至关重要的作用。张法官认为本次论坛的选题非常好,涉及了到科创板建设的方方面面,也是社会各界广为关注的问题,希望大家能够在本次会议上提出好的意见和建议。

       会议第一单元以“证券发行注册改革的法律逻辑及制度建设”为主题。由上海法学会金融法研究会会长华东政法大学吴弘教授主持。

       最高人民法院民二庭周伦军法官首先进行发言。周法官认为科创板的一系列规则实际上引发了对证券法的相关规定和规制逻辑的进一步思考,例如信息披露、董事责任和专业机构的相互信任等问题。科创板规则最主要的变化体现在不再替市场做价值判断,这也是我国的证券监管改革一直以来的努力方向,现在的规则社会更加便利融资、便利风投,但是如何平衡各方之间的利益,需要认真的考虑。周法官也提出,目前还有诸多问题在学理上仍不清晰,并且在裁判中可能会引发诸多争议,例如对交易所监管应当如何在法律上进行定性,以及重大性在证券欺诈中应当如何界定等。

       来自厦门大学法学院的肖伟教授是本单元的第二位发言人。肖教授所关注的是在科创板开市之后,市场能否经受的住考验,政府是否仍然向以前一样采取一些直接的行政手段干预市场?肖教授认为在科创板建立的过程中,要坚持市场化的理念,政府要从行情管理方面退出来,并且要重视三个方面的制度建设,分别为信息不对称方面、技术方面以及投资者保护方面。肖教授还对目前的科创板建设提出了两点建议:第一,在审核方式上,建议在目前的问询方式中加强现场检查以获取更多信息;第二,建立集团诉讼制度,以保护中小投资者的利益。

       上海证监局法制处的曾继峰处长是本单元的最后一位发言人。曾处长的发言主要从三个方面进行,一是科创板注册制的法规体系概况,二是科创板在制度方面的突破和创新,三是关于完善科创板制度的建议。曾处长认为科创板的法律制度建设并不是无中生有,而是在原有的资本市场的法规体系里面进行的改革创新。在科创板注册制的法规体系中有以下几个关键的方面有所突破,分别为发行审核条件、审核主体模式、审核时间、审核重点、交易机制、退市以及信息披露等。

       在与谈环节,西南政法大学的盛学军教授首先总结了本单元三位发言人的观点,并对他们的精彩发言表示感谢。其次,盛教授表达了自己的一些看法,认为科创板在制度方面做了非常全面细致的设计,监管部门也做了充分的准备,科创板的推出一定会取得成功。最后,盛教授表示在制度设计的细节方面以及配套条件方面都有一定的改进空间。

       北京国枫(上海)律师事务所主任姜瑞明律师表示,本次科创板和注册制改革的推出,是二十多年资本市场改革备受关注的大事件。科创板的建设有三点需要值得关注:第一,是如何设置标准挖掘出有价值的、符合科创板的企业上市。第二,是如何将注册制落到实处;第三是坚持市场化的改革方向,对改革多一些宽容。

        会议第二单元以“科创板信息披露法律问题”为主题,包括的议题主要有“科创板上市公司信息披露制度如何合理设计”、“科创板三类股东”核查及披露问题,本单元由西北政法大学经济法学院强力教授主持。

       上海金融法院综合一庭单素华庭长的发言围绕“科创板上市公司信息披露制度应当如何设计”这一主题展开。单庭长认为科创板注册制就是以信息制度为中心的上市发行制度,无论是后续中介机构的责任还是投资者的保护,都要依靠整个信息披露制度的合理性、科学性。单庭长结合案例讨论了信息披露中各方的责任划分问题,包括发行人的诚信责任、中介机构的把关责任、以及投资者需要自行进行价值判断的责任。单庭长还讨论了科创板信息披露的一些特殊问题,包括将原本的发行条件转为信息披露条件之后,如何判断信息披露是否合规,科创企业是否有一些特殊的信息披露要求,以及重大性在科创企业中的认定等问题。

       浙江大学的李有星教授着重讨论了本次科创板信息披露机制设置的问题。李教授指出,在本次科创板注册制实行以后,发行上市的体制一体化发生了变化,过去发行与上市实行的是一种分离体制,现在是由交易所把发行和上市一起审。重点审查一是发行是否满足科创板的条件,二是信息的真实准确完整性。在现在的机制设计中,交易所权限加大,相应的责任也更重。注册制并非不审,相反,审查会更加细致严格。

       北京国枫律师事务所执行合伙人李童云律师从实务的角度进行了解读。她认为本次科创板的出台,在资本市场上带来了一个超预期的变化,并且都是可喜的变化,例如表决权差异的安排。其将科创板注册制下审核标准的变化分为显性变化和隐性变化,并重点讲述了这次改革的隐性变化,包括允许股权激励、豁免弥补累计亏损36个月后方能上市的要求;离岸持股主体不强制清理;出资瑕疵的把握标准、允许红筹企业的协议控制模式、允许对赌协议存在、对职工持股宽松处理、简化对自然人股东的核查等。

       上海复星创富投资管理有限公司董事总经理林文海先生发言的主题是“三类股东核查及披露问题”。契约型基金,资产管理计划,信托计划这“三类股东”是新三板最主要的参与者,但是其适格性一直存在问题,会造成企业IPO时的障碍。林先生重点讲述了科创板关于“三类股东”的核查和披露要求,共有五点。一是应当核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东,不属于“三类股东”;二是中介机构应核查确认发行人的“三类股东”;三是发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》披露“三类股东”在过渡期的相关安排;四是发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露;五是中介机构应确认“三类股东”已作出合理安排,可确保符合现行锁定期和减持规则的要求。

       北京国枫律师事务所执行合伙人徐寿春律师在与谈环节首先感谢了各位发言人的精彩发言,并谈了自己从中受到的一些启发。首先是是否可以将信息披露的责任人和第一义务人从发行人扩展到其控股股东、实际控制人以及董事、监事和高管。其次,徐律师提出了自己的一个疑问,即中介机构在穷尽所有的核查手段和能力的时候,是否可以免责?最后,徐律师认为,科创板想要往前走,需要明确一些问题,例如行业的界定、交易所的审限和反馈次数的次序以及投资者教育等。

       会议第三单元主题为“各中介机构法律责任问题”, 本单元议题包括“保荐人的法律责任及持续督导职责边界”、“各中介服务机构之间的法律责任如何合理划分”等,由厦门大学法学院肖伟教授主持本单元讨论。

       上海金融法院综合二庭竺常赟庭长从三个方面发表了自己的意见,一是各中介机构之间的法律责任,在目前的判例中,中介机构和发行人之间几乎形成了连带关系。而科创板注册制的重点在于压实各中介机构的责任,这在未来案例中都会有所体现。第二是判断专业的领域勤勉尽责的时候,有什么样的标准来判断,目前还没有比较确切的答案。三是关于相应的中介机构各方责任大小的问题,应当在相应的责任构成要件下来谈论。

       本单元的第二位发言人是东方花旗证券有限责任公司的董事总经理魏浣忠。魏总主要讨论了券商在科创板注册制下的压力。其第一个压力来源于审核的方式,即电子化的问询和工作底稿。第二个压力在于问询的即时公开,相当于是动态的观察。第三个压力是持续督导的压力。魏总指出,中介的观察手段有限,有些问题并没有办法发现,也无法通过工作底稿来进行免责,其工作也面临着一定的困境。

       北京国枫(上海)律师事务所管理合伙人及执行主任朱黎庭律师在与谈时指出,在证券市场上出现了各类纠纷后,最终应当回到司法的底线上,司法机关对注意义务的判断和责任的划分,可以进一步建议一些更客观的标准。

       上海国际经济贸易仲裁案件管理部部长沈斌部长首先提出仲裁机构作为争议解决机构,相对于法院来说有更强的保密性。关于保荐人的法律责任,沈部长认为在公司上市过程中,发行人是第一责任人,应当保证提供的资料真实、完整与合法,在这个过程中,保荐人应当持一个合理审慎的态度,履行勤勉尽责的义务。

       天职国际会计师事务所合伙人胡建军指出在公司上市过程中,券商、会计师和律师之间的利益与责任息息相关。在尽职调查的过程中,各中介机构相互信任其他中介机构的专业意见,例如会计师相信律师出具的法律意见书、律师相信会计师出具的审计报告,在这种情况下,中介机构的注意义务应当如何认定,是否可以免责是一个值得思考的问题。

       安永会计师事务所合伙人汪阳认为证券市场上出现了不良的情况,法律责任首先应该在于发行人而不是中介机构。科创板最大的亮点在于券商跟投,这一点对于会计师事务所来说很有利。汪阳表示在科创板业务中,很多公司处于成长的初期,承担责任的能力相对较弱,在这种情况下,各中介机构必须相互指导扶持,共同防范风险。

       本次会议最后一单元主题为“科创板投资者保护” ,议题主要包括“科创板严格退市机制下的中小投资者利益司法保护问题”、“特殊股权结构引发的公司治理和投资者保护问题”等,由西南政法大学经济法学院盛学军教授主持。

       本单元的第一位发言人是西北政法大学经济法学院强力教授。科创板的一个创新制度是允许特殊的股权结构。科创板认可了特殊股权机构的公司上市,并在制度上对其进行了一定的约束。强教授认为科创板认可特殊股权结构的安排,从正面来说为成长发展中的公司治理提供了制度上的保障,但是可能会对投资者保护造成不利影响。强教授提出,可以从公司治理的安排方面、信息披露、实施股权监控方面以及充分发挥独立董事和董事会专门委员会职能方面来降低一般表决权人的投资风险。

       中央财经大学法学院缪因知副教授重点聚焦在科创板投资者是否应当受到区别于其他板块投资者保护的问题。缪教授认为,目前的诸多管制以投资者保护的名义推出,导致所谓的投资者权益异化成为看涨不看跌的目标。但是这与科创板的设计目标并不相符合,科创板是个失败率很高的市场,而高失败率正是培养出高成长性企业的必要条件。对科创板投资者设置投资门槛本意是为了筛选出风险承担能力和风险偏好较高的投资者,如果对这类投资者仍然采用原有的“投资者保护”思路,甚至加强保护,并不利于科创板的建设。

       本单元的最后一位发言人是上海财经大学法学院的宋晓燕教授。宋教授指出,金融消费者保护需要有明确的界限,不能无限扩张,要注意投资者保护与其的区别,因为对交易的一方进行保护,则意味着交易另一方的责任更重,法律应当在这之中选择一个平衡点。证券法的核心在于信息披露,但是单边市场由于抵御了另一方信息进入市场,实际上造成了信息不完全。而对于合格投资者的财务标准,宋教授认为应当考虑两个方面,一个是风险承担能力,还有一个是风险识别能力,通过这两个方面进一步完善科创板的理性投资者识别标准。

       来自上海仲裁委的龚俊先生在与谈环节主要谈了两个方面的内容,一是科创板严格退市机制下的中小投资者利益保护问题,其认为可以从事前的准入制度,事中的信息披露制度以及事后的赔偿制度三个方面来对科创板的中小投资者进行保护;二是特殊股权结构引发的公司治理和投资者保护问题,龚先生表示在这个机制中,要更加强调公司治理的合法合规。

       华东大学国际法金融法律学院的肖宇副教授提出目前科创板的规则可以分为两种类型,第一种是创新型的规则,例如上市发行规则,对于这一类型的规则可以从比较法的角度,借鉴国外一些成熟的经验;第二种是目前我国资本市场上已经存在的规则,例如信息披露规则,这一比较成熟的规则在科创板注册制的背景下也出现了许多新的问题,需要进行细化和落实。

       闭幕式由北京国枫(上海)律师事务所管理合伙人及执行主任朱黎庭律师主持。朱律师对今天参与讨论的所有来宾表示了由衷的感谢,并欢迎大家以征文形式继续提供成果。

        闭幕式上,上海法学会金融法研究会会长华东政法大学吴弘教授对本次会议进行了总结。本次会议上大家一致肯定了科创板的开板,但同时也对其是否可以维持市场导向的初衷表示了担忧。在制度解读过程中,大家进行了深度的剖析,也分析了现有制度的问题,包括科创板市场的制度建设和未来规范的问题,也对比了科创板和其他板块之间的情况。我们在努力创新时,也需要更多的考虑本土化的问题,考虑国情因素。吴教授也就今天的讨论谈了自己的一些体会:信息披露要求进一步加强,但是披露的责任也是要进一步完善;中介机构责任在现有体制下越来越重,需要分清主次明晰责任,也需要相互制约;关于投资者保护,由于有相应的投资者适当性要求,投资者保护力度应当适度放松,但同时,相应的民事诉讼机制也需要进行完善。

       上海财经大学法学院院长宋晓燕教授认为,本次会议讨论的是真问题,贡献的是真思考,发表的是真意见,会议取得圆满成功。宋教授对到场来宾和幕后的会务人员均表示了由衷的感谢,并对来年的第二届资本市场的法律论坛表示期待。

 

供稿:曹丽娜 夏戴乐

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