宋晓燕《完善证券民事责任赔偿制度》

       摘自《上海法治报》2013年6月28日第B06版

       现在拟上市公司信息披露问题严重,证监会提高信息披露质量要求当然能解决一时的或部分的问题,但若不能从制度上提高企业的违约机会成本,单单依靠证监会行政力量,是不足以解决信息披露质量问题的。

       拟上市公司信息披露质量问题和中介机构未能勤勉尽责问题属于可以运用行政力量监管解决或部分解决的问题,而公司三高发行问题和新股发行和二级市场涨跌挂钩的问题产生的根源源自市场(投资者)本身,属于不宜或不能用行政力量解决的问题。

       健康的市场仍需要更深层的改革,而且根本性改革都需要修改证券法,这势必是个大工程。尤其需要指出的是,这个大工程需要一个极其重要的根基,这个根基目前还远远没有完善,这就是有效的证券民事责任赔偿制度。

       据媒体报道, 6月18日证监会发行监管部在北京举办了 “新股发行体制改革”培训会议,证监会姚刚副主席等为参会的保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构进行了培训,并对目前大家关心的新股发行体制改革若干热点问题作出了回应。
       该会议上,总结了目前面临的四大问题,拟上市公司信息披露质量问题严重;部分中介机构未能勤勉尽责;公司三高发行问题;新股发行和二级市场涨跌挂钩的问题。

 

       拟上市公司信息披露问题严重
       现在拟上市公司信息披露问题已经到了非常严重的地步。证监会本次财务大检查以来,900家在审企业中已终止审查的就有269家,甚至还出现个别被抽中核查的企业,刚进入现场检查就申请撤材料的情况。近三分之一的企业在核查中倒下,这个比例相当大,但余下的数百家企业财务数据就完全可靠、合格吗?有媒体文章认为此次财务核查后的企业可以放心买,恐怕这是过于乐观的预期。
       作为监管者的证监会,其核查行为并不能保证未来上市的企业没有造假,亦不能为未来发行的企业做财务真实性的背书。高强度的核查行为本身是高度行政化行为和高成本的,若为了提高拟上市企业财务数据的真实性而进行常态化的高强度核查,则与市场化的改革大方向背道而驰,更何况如何去穷尽财务核查的手段以保证数据的百分百真实?大量拟上市企业存在的信息披露问题,究其根底,还是因为 “违约”的机会成本太低而潜在的收益巨大。大量企业的心态是被核查出来算自己倒霉,即便被查出来也没什么大的损失,而通过证监会的审核上市获得的收益是巨大的。证监会提高信息披露质量要求当然能解决一时的或部分的问题,但若不能从制度上提高企业的违约机会成本,单单依靠证监会行政力量,是不足以解决信息披露质量问题的。

 

       建议提升中介机构违约成本
       这是个略有争议的问题。投资者普遍认为中介机构和拟发行企业是利益的共同体,因此其 “不勤勉尽责”是当然的事。然而有中介机构认为发行人造假是中介机构发现不了也没能力发现的,这种情况下如何才是“勤勉尽责”呢?
       对此,就证监会检查的情况看,有些企业造假非常低级,只要接受过一些文化教育就能发现,而中介机构很多程序工作没有做到位而流于形式。更有甚者,在欺诈上市的案例中中介机构的角色就愈发可疑了,不仅仅是未能勤勉尽责,而可能是合谋。虽然没有证据证明中介机构合谋造假,但也不能排除合谋造假的可能,若一旦证实有合谋造假,有关部门将按照刑法处理相关人员。
       虽然对万福生科事件中的处罚措施有人认为太轻,有人认为太重,但不争的是投资者普遍认为强化中介机构的责任是正确的措施。以往中介机构不能勤勉尽责的根本原因如同第一个问题一样,是 “违约”的机会成本太低而潜在的收益巨大。提升中介机构的违约机会成本应当有助于改善存在的问题,在万福生科事件中平安证券的先行赔付措施不失为一个有益的尝试。

 

       市场本身问题不宜行政介入
       笔者认为前两个问题属于可以运用行政力量监管解决或部分解决的问题,而后两个问题产生的根源源自市场(投资者)本身,属于不宜或不能用行政力量解决的问题。三高发行是个有趣的问题,假若投资者普遍认为拟发行企业是三高发行,未来很可能跌价,那他们为什么要参与呢?他们的行为是理性的吗?炒新行为用供给不足就能合理解释吗?
       把新股发行和二级市场涨跌挂钩的问题同样有趣,一方面投资者大骂新股发行导致股指下跌,另一方面一旦发行又众多资金申购,爆炒新股。新股发行是否是造成二级市场涨跌的直接原因,这个问题本来就值得商榷,更何况假若投资者普遍不看好新股发行,他们又为什么积极申购呢?难道说大盘跌下来了新股就有吸引力了?看看超额认购的倍数就知道市场中的资金从来就不缺乏,因此发新股占据的那一点点资金量能认为是导致市场失血了所以大盘下跌了吗?这些年来,新股发行改革已经进行了数次,每次都是暂停发行,然后就有人开始争论新股发行和二级市场涨跌是否挂钩的问题,论证新股发行应当何时重启等等。为何要不断纠结于三高发行和新股发行时机问题呢?
       笔者认为这两个问题均根源于我们这个不成熟的“散户型”市场特性。这种市场上总存在相当的一部分投资者奉行着“赌博”式的操作策略,在进行所谓“博傻”的游戏,打新获利一说仍存在于相当数量的投资者心中,炒新现象在常有新股首日破发的情况下仍然频频出现。这样的市场特性下,再高的发行价也有足够多的投资者认购,无论新股发行与否市场波动依旧。这种特性只能有待于市场向“机构型”的理性客户市场转变才能逐步改善 (机构投资者的理性是相对散户投资者而言的,并非绝对),监管者不应也不可能强行改变市场本身运行的特性,监管者应当做的还是回到第一个和第二个问题的能所有作为之处,至于市场本身的问题应当有市场本身的运行和演化去解决。

 

       急需证券民事责任赔偿
       对于前述问题,会议上提出了相应的解决方案。大的改革思路是推进各个环节的市场化和透明度,包括审核的透明度。具体有三点:
       一是推动发行市场化。发行节奏上,只要企业过会后履行完会后事项程序即给批文,且证监会不会要求打包发行,具体发行时间由发行人和保荐机构自行掌握;对原来询价方式的硬性要求取消,由保荐机构自主询价;新股发行定价放开,不再设置市盈率的要求;配售权放开,券商自主选择配售,但要制定好有关规则和原则,并公告严格执行,不允许利益输送。
       二是进一步深化信息披露为中心的审核理念。信息披露要真实、准确、完整、及时;不允许存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏;采取若干具体落实方法,如从签订发行上市相关的辅导协议后应及时披露辅导工作进展和辅导工作报告、证监会受理申报材料即披露招股书、发现重大差异就中止审查、发审会前对中介机构的底稿进行抽查、对发审会进行后续改革等等。总之,证监会将改变审核理念,在持续盈利能力问题上不对发行人做价值的判断,对影响盈利能力的因素要求企业讲清楚,做好充分的信息披露,由投资者进行价值判断。
       三是进一步落实中介机构责任。是否做充分信息披露是中介机构承担责任的分水岭,披露文件中告知投资者了相关风险的中介可以免责;中介机构尽职调查工作要做到位,留好工作底稿,否则严厉处罚。
       笔者对这个思路是赞同的,这个思路正是前文所述监管者能有所作为之处。试想上述三点工作做到位了的话,还有必要纠结于发行三高问题吗?若继续存在三高现象,那也是市场自身的选择。更为合理的制度准备好了,何时重启发行、发行是否与市场涨跌挂钩的问题亦不必去关注,市场本身会做出自身的适应性反应。
       尽管证监会本次改革当是走在正确的大方向上,但笔者认为健康的市场仍需要更深层的改革。对于本次新股体制改革,截至目前证监会共收到2000多封针对征求意见的反馈邮件,部分人认为改革不彻底,仅是技术层面改革,未涉及深层次改革,例如审核权仍在证监会、首发发行条件无变化、发审委未做改变等。这些根本性改革都需要修改证券法,这势必是个大工程。
       尤其需要指出的是,这个大工程需要一个极其重要的根基,这个根基目前还远远没有完善,这就是有效的证券民事责任赔偿制度。
       笔者一直坚信,一个有效的证券市场有三个重要的根基:一是合理的发行及信息披露制度;二是监管者有效的监管措施;三是普通投资者手中对抗损害的唯一武器即证券民事责任赔偿制度。合理的发行及信息披露制度能保障发行人的融资行为,有效的市场定价行为;良好的监管能促进和保障市场的有效运作;当前二者出现漏洞时,投资者就能依靠证券民事责任赔偿制度这件武器索回损失并惩戒违规者,从而弥补漏洞。这三个基石相互关联,缺一不可。遗憾的是,我国的证券民事责任赔偿制度还处于相当初级的阶段,并不能起到 “武器”的作用,希望未来的改革中这个基石能真正撑起有效、公平的证券市场这片天。

       (作者系上海财经大学法学院教授、博导)

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